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肖志刚:未来出现整体牛市的概率很小了3全球百事通

2022-11-24 09:51:50 来源:巴伦周刊

《巴伦周刊》:看您的职业履历,跟不少基金经理从分析员入行不一样的是,您的第一份工作是在中国直升机设计研究所,这段工作经历对您后来在基金的工作有什么帮助吗?

肖志刚:这份工作对我的帮助,一是帮助强化了工程师模式,即在实践中解决问题,二是培养了风险意识。在投资实践中遇到的难以理解的问题太多了,并且不是靠书本或前辈的理论就能解决的。这样我就培养了自己在实践中总结经验与理论的习惯,书里大多数的提法都是自己结合实践琢磨的。

《巴伦周刊》:您还是雪球网十大用户之一,就连“方丈”方三文都说您跟他一样是个“话痨”,很多公募基金经理可能都不愿意在论坛上跟网友沟通交流,您为什么愿意花这么多时间和精力在雪球上进行表达呢?您觉得雪球上很多散户对股票的分析和看法有价值吗?


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肖志刚:一开始我上论坛跟网友交流的确是为了基金的销售,因为基金规模太小了,后来发现这种写作对自己是一个进行理论总结,践行理论联系实践的好机会。因为个人投资者分析问题的角度五花八门,倒逼我也跟着拓宽了视角,而不拘泥于传统老八股式的思维。

从风险的角度看,投资就是一个风险管理的事情,需要管理的风险五花八门。毕竟平时看到大家踩到的个股地雷是千奇百怪的,熊市里尤其明显,每天都有上当的,当当都不一样,多一些视角,可以少踩一些雷。

《巴伦周刊》:在这本书中,感觉您对机构的看法比较悲观,比如您提到机构投资者越是扎堆,就越不利于估值的提升,这似乎跟大家惯常的观念相悖,在实证中也是如此吗?您在书中还提到公募基金的定价权没有想象中强,但市场普遍有所谓追踪“聪明钱”的看法,也就是跟踪外资或者是表现出色的公募或者私募基金持股,您如何看待这种做法?

肖志刚:机构资金只有管理权没有所有权,通俗说就是别人的钱,体现在投资上的特点是成为被动力量,就是涨的时候不得不买,跌的时候不得不卖。两融资金是另一种典型的被动力量,跌的时候不得不卖,也是因为投资者只有管理权没有所有权。

从股市整体看,在股票定价中,理性力量主导价格中枢,非理性力量主导趋势,被动力量贡献极值即最高点与最低点。从个股看,追踪聪明钱是有效的,我以前也比较关注只有一两只基金重仓的个股,这样的基金更多的是理性力量。如果出现机构扎堆的股票,这时的基金其实就是被动力量了。

《巴伦周刊》:您在书中还提到,散户现在被移动互联网武装到牙齿,淘汰散户已经不可能了,但《巴伦周刊》有篇文章曾经提出过一个观点,那就是互联网反而让散户成为了更差劲的投资者,因为大家更从众、更自以为是了,您如何看待这个观点?

肖志刚:其实研究基金的难度是明显大于研究股票的,因为上市公司的产品多数看得见摸得着。但基金的研究受限于严重的信息不对称,这其实需要比基金经理更专业的机构来完成。而基民基本上是无从下手的。

结果就是,相比股民的损失,其实基民的损失更大。因为在熊市里,股民亏的其实是牛市赚来的浮盈,而基民普遍是直接亏本金。基民这种比股民更为糟糕的体验,决定了还是直接炒股的伤害更小。

如果注定了A股的一部分投资者是要亏钱的,那么互联网确实提高了这个效率,这对股民与基民是公平的。涨跌停从10%放宽到20%也提升了这个效率。

《巴伦周刊》:您这本书最核心的观点还是通过企业的“命、势、能、运”来分析企业价值,那么为什么说商业模式是企业的“命”?人很难改命,那么企业的商业模式也是不能模仿和改变的吗,或者说商业模式中也包含了传统价值投资理论中的“护城河”,所以很难模仿和改变?

肖志刚:企业是依托其提供的产品而存在的,而产品依托为客户解决需求而存在的。那么,企业的使命就是解决客户需求的,哪家企业能更好地解决这种需求,这家企业就更有生命力。比如人类天然有通讯的需求,信件、电报、电话、手机、短信、微信的使命都是为解决这个需求,谁的效率更高成本更低,谁的生命力就更强。

更严格一点说,这里说的命,或商业模式,是基于产品层面的,而不是企业层面的。比如比亚迪从制造燃油车变成制造电动车,产品升级到一个新的行业,商业模式自然也就变了。从电报到电话,从大哥大到iPhone,这都是“命”层面的投资机会。

如果将小米视为对山寨机的革命,这算是“命”层面的改变,当山寨机都消失了,这样的投资机会也就过去了。之后的小米,更多的是“能”层面的投资,是智能机市场份额扩大的投资,所以小米现在的市值比2014年低。巴菲特卖出比亚迪,更接近于前者,他应该不在乎比亚迪与同行谁更优秀。

《巴伦周刊》:最近一两年的市场,似乎让人觉得“势”似乎比命还重要,很多商业模式不错的企业,在大势背景下同样灰飞烟灭,这种现象会改变您对企业价值分析方法的判断吗?

肖志刚:由于大多数企业的产品形态是长期不变的,“命”层面的机会或风险都与他们无关。那么,“势”就顺势成了最重要的影响因素了,比“能”即团队努力要更为重要。

对于互联网、教育等渗透到财政学中的公共物品领域,如果政策让其回归,相当于告诉这些企业,有些使命不劳他们了。这个时候,他们的产品形态发生了变化,是属于“命”层面的问题了。

苏宁国美崛起时,也是通过一个新的模式来完成原本由百货商场完成的使命的,但京东等电商的出现,也是一个新的商业形态来替代旧形态,不能算是“势”层面的事情了。

《巴伦周刊》:您在书中提到容数与指数失真,那么您如何看待企业回购?如果说大规模融资会造成容数增加,那么大规模回购也应该会让容数减少,您认为美股的长牛牛市在多大程度上受到了企业回购的推动,A股的企业回购为什么似乎对股价没有明显的提升作用?

肖志刚:企业长期盈利能力是决定股市方向的因素,回购在影响股价的幅度方面权重更大一些,回购可以解释美股上涨的幅度,无法解释美股长期方向是向上的。

美股的长期牛市,与A股的长期徘徊,其实是同一枚硬币的两面。比如手机产业链的苹果在美股,歌尔在A股,各自代表了所在股市的缩影。国内企业盈利能力从高到低排序,依次是外企、民企、国企。A股的主体是民企与国企,而民企由于受国内融资难的制约,普遍将A股作为融资主渠道,相比之下回购的金额对提升股价就显得杯水车薪了。而且A股的回购普遍并不注销股本,以奖励管理层居多,容数并没有下降。

《巴伦周刊》:您在书中提到了互联网与牛市的关系,您认为互联网催生牛市,也让牛市的速度加快,但同时是不是也让股灾来得更快,让“慢牛”变得无法实现?如何才能破解这种效应?

肖志刚:PC互联网与移动互联网的两次普及,让活跃股民的比例,实现了从1%到10%再到100%的两次飞跃,这也伴随了2007年与2015年两次大牛市。因为股民活跃率已经100%了,所以这种互联网伴生的全面大牛市,未来不会再有了。2020年开始的抱团股牛市,可以视为有互联网激活基民的贡献。

互联网能够快速组织海量资金的特性,使得个股的上涨会比以往更为陡峭,下跌的时候也如此,因为互联网可以盘中快速唤醒所有的筹码,以至于茅台下跌也会出现崩盘式的节奏。所以未来个股的慢牛越来越难了,大盘的慢牛则成为必然。因为个股的上涨有资金就行了,为了买A股票可以从其他股票那里抽资金来。但大盘在缺乏强力场外资金增援的情况下,供给就是主要矛盾了。

互联网使得A股越来越像一头吞金兽,2018年底A股日成交额可以低于2000亿,2022年已经很难低于6000亿了,显然这不止是扩容导致的。任何预测未来大牛市的观点,都不能回避成交量这个问题,上一轮牛市的日成交额峰值是2万亿,下一轮牛市会达到多少?

《巴伦周刊》:您如何看待当下的市场走势,比如用您的分析方法来看,当前最大的方向是什么,或者市场处于周期的哪个阶段,您认为什么最有可能催生下一轮牛市的到来?

肖志刚:考虑到互联网已经可以随时随地激活几乎所有的存量流通股,站在多头的角度看,互联网从曾经的战友变成了对手,未来出现整体牛市的概率很小了。结构性方面,可以关注的是从上证50到科创50,从高估值大市值切换到低估值小市值股票带来的机会。

标签: 巴伦周刊 一个新的 基金经理

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